長(zhǎng)期來(lái)看，全球白糖新榨季供應(yīng)將由寬松轉(zhuǎn)入偏緊的局面，國(guó)內(nèi)也將步入白糖消費(fèi)的旺季，在基本面的帶動(dòng)下，白糖價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)真正的逆轉(zhuǎn)。盡管在此期間可能面臨原油價(jià)格走低、巴西匯率走弱等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但上漲的大趨勢(shì)可以確定。

短期：內(nèi)外盤(pán)雙重利好，然上漲空間不大

利多因素1：USDA報(bào)告調(diào)減美糖庫(kù)存、庫(kù)銷(xiāo)比

根據(jù)USDA發(fā)布的4月供需報(bào)告，美國(guó)農(nóng)業(yè)部將美國(guó)糖產(chǎn)量預(yù)估下修3.7萬(wàn)短噸至906萬(wàn)短噸（821.9萬(wàn)噸），在進(jìn)口量預(yù)估維持286.2萬(wàn)短噸不變的情況下，下調(diào)2018/2019年度糖年末庫(kù)存至162.5萬(wàn)短噸，低于上月預(yù)估的166.8萬(wàn)短噸。因此，糖庫(kù)存消費(fèi)比預(yù)估在13.2%，低于上月報(bào)告預(yù)測(cè)的13.6%，亦低于上年預(yù)估的16.1%。庫(kù)存、庫(kù)銷(xiāo)比的下降利多原糖價(jià)格。

利多因素2：巴西榨蔗減少，乙醇價(jià)格上漲

巴西糖廠債務(wù)高企，根據(jù)RPA咨詢(xún)公司的數(shù)據(jù)，今年巴西有101家糖廠不會(huì)開(kāi)榨，占糖廠總數(shù)的23%。并且，4月初巴西中南部適逢暴雨天氣，進(jìn)一步阻礙了甘蔗壓榨。根據(jù)巴西甘蔗行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告，3月下旬，巴西中南部地區(qū)糖廠甘蔗壓榨量較去年同期減少9.6%，累計(jì)壓榨702萬(wàn)噸，低于2018年同期的777萬(wàn)噸。同期糖產(chǎn)量為13.7萬(wàn)噸，低于去年同期的16.6萬(wàn)噸；乙醇產(chǎn)量觸及3.80億公升，較2018年3月末減少10.8%。汽油價(jià)格上漲疊加含水乙醇庫(kù)存有限，含水乙醇價(jià)格上漲18%，巴西糖醇比有望繼續(xù)下降，榨糖減少將提振ICE原糖價(jià)格。

利多因素3：CFTC凈空倉(cāng)減少

據(jù)美國(guó)CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)，截至4月9日當(dāng)周，對(duì)沖基金的原糖期貨的凈空倉(cāng)較之前周減少21971手至16028手，其中，多頭頭寸增加11461手至188407手，空頭頭寸減少10510手至204435手。從3月初開(kāi)始，原糖CFTC凈空倉(cāng)一直處于下降趨勢(shì)，較之上月同期，目前凈空倉(cāng)已減倉(cāng)49959手。資金面利好原糖走勢(shì)。

利多因素4：國(guó)內(nèi)3月糖銷(xiāo)售數(shù)據(jù)利好

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，截至3月底，除廣西、云南外，其他地區(qū)大部分糖廠已收榨。本榨季全國(guó)已累計(jì)產(chǎn)糖989.7萬(wàn)噸（上榨季同期產(chǎn)糖953.54萬(wàn)噸），其中，產(chǎn)甘蔗糖858.16萬(wàn)噸（上榨季同期產(chǎn)甘蔗糖838.57萬(wàn)噸）；產(chǎn)甜萊糖131.54萬(wàn)噸（上榨季同期產(chǎn)甜菜糖114.97萬(wàn)噸）。

截至3月底，本榨季全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售食糖489萬(wàn)噸（上榨季同期銷(xiāo)售食糖393.8萬(wàn)噸），累計(jì)銷(xiāo)糖率49.41%（上榨季同期41.3%），其中，銷(xiāo)售甘蔗糖401.83萬(wàn)噸（上榨季同期321.65萬(wàn)噸），銷(xiāo)糖率46.82%（上榨季同期為38.36%）；銷(xiāo)售甜菜糖87.17萬(wàn)噸（上榨季同期72.15萬(wàn)噸），銷(xiāo)糖率66.27%（上榨季同期為62.76%）。

鑒于本榨季銷(xiāo)糖增長(zhǎng)量多于產(chǎn)量增量，白糖庫(kù)存有下降預(yù)期，鄭糖多頭資金大量涌入，短期提振期價(jià)。

利多因素5：貿(mào)易保障措施延期

4月12日，廣西糖協(xié)在南寧召開(kāi)會(huì)議商討貿(mào)易保障措施延期問(wèn)題。所謂貿(mào)易保障措施，即對(duì)關(guān)稅配額外進(jìn)口食糖征收保障措施關(guān)稅，實(shí)施期限為3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，實(shí)施期間措施逐步放寬。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為35%。這意味著2020年5月之后，配額外關(guān)稅將從85%降至50%，配額外進(jìn)口成本將大幅走低，壓制國(guó)內(nèi)白糖價(jià)格。而會(huì)議將貿(mào)易保障措施延期，意味著遠(yuǎn)期糖價(jià)將得到較大提振。短期消息面對(duì)國(guó)內(nèi)白糖形成利好。

利空因素1：印度糖脹庫(kù)，出口訂單量大

USDA預(yù)估2018/2019榨季印度將小幅增產(chǎn)5.2%，增產(chǎn)幅度放緩。3月印度糖協(xié)會(huì)預(yù)估2018/2019榨季全國(guó)糖產(chǎn)量3260萬(wàn)噸，盡管較先前預(yù)估的3500萬(wàn)噸有所下調(diào)，但庫(kù)存漲至10年最高水平，2018/2019榨季整體產(chǎn)能仍過(guò)剩。

據(jù)印度糖貿(mào)易協(xié)會(huì)主席稱(chēng)，在去年10月初開(kāi)始的2018/2019榨季，印度糖廠已經(jīng)簽訂合約出口270萬(wàn)噸糖，目前已發(fā)運(yùn)170萬(wàn)噸。其去年鼓勵(lì)陷入資金困境糖廠在2018/2019榨季出口至少500萬(wàn)噸糖，增加了本榨季國(guó)際白糖供應(yīng)，從消息層面利空原糖價(jià)格。

利空因素2：國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷(xiāo)價(jià)格倒掛

白糖生產(chǎn)成本常年偏高，其中甘蔗成本占到制糖成本的80%左右。甘蔗出糖率一般在11%—13%，按照8噸甘蔗榨1噸白糖估算，若甘蔗收購(gòu)價(jià)在500元/噸，再加上化肥、人工費(fèi)等1200—1400元/噸的生產(chǎn)成本，國(guó)內(nèi)白糖生產(chǎn)成本在5200—5600元/噸。因此，2018年下半年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)制糖企業(yè)利潤(rùn)就開(kāi)始進(jìn)入虧損區(qū)間。根據(jù)披露的2018年財(cái)報(bào)，廣西糖企絕大部分虧損。目前產(chǎn)銷(xiāo)倒掛情況仍存，食糖更多集中在貿(mào)易商手中，并未轉(zhuǎn)為下游被消化。

利空因素3：倉(cāng)單增加，套保區(qū)間難突破

從3月中旬至今，隨著白糖期貨價(jià)格上漲，糖企的套保意愿增強(qiáng)，白糖倉(cāng)單數(shù)量也隨之逐漸增加。一個(gè)月時(shí)間，倉(cāng)單數(shù)量已從11910張?jiān)黾?786張至18696張。國(guó)內(nèi)套保區(qū)間在5200—5300元/噸，因此短期內(nèi)國(guó)內(nèi)盤(pán)面上漲將承壓。

短期盤(pán)面上漲主要是消息面帶動(dòng)資金面，基本面方面的支撐并不多，這將導(dǎo)致糖價(jià)上漲動(dòng)力不足，是否能繼續(xù)沖高需考量資金做多意愿，前高5500元/噸將成為其阻力位。不過(guò)在多重利好消息的帶動(dòng)下，糖價(jià)筑底重心也在抬升，支撐位移至5000元/噸附近。操作上，鑒于近期期價(jià)已接近5500元/噸，前期多單可逐漸減倉(cāng)止盈，之前未入場(chǎng)的投資者不建議此時(shí)建倉(cāng)做多。

中期：白糖消費(fèi)乏力，不確定因素較多

利多因素1：巴西雷亞爾有望走強(qiáng)

巴西政府預(yù)期在6月前通過(guò)養(yǎng)老金改革方案，進(jìn)而改善巴西財(cái)政結(jié)構(gòu)，吸引外部投資。屆時(shí)美元兌巴西雷亞爾匯率將下降，以美元標(biāo)價(jià)的原糖價(jià)格將走高。

利多因素2：來(lái)自緬甸的走私糖預(yù)計(jì)減少

4月6日，緬甸白糖與甘蔗企業(yè)家協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)U Win Htay表示，由于中國(guó)需求不足，緬甸商務(wù)部3月宣布暫停103家公司的食糖再出口許可證。在103家公司中，有49家公司的交易登記將被暫停3個(gè)月，其余54家尚未出口的公司許可證將被暫停最多6個(gè)月。U Win Htay表示，由于中緬邊境加強(qiáng)了防護(hù)措施，緬甸的食糖貿(mào)易公司近幾個(gè)月已無(wú)法進(jìn)行食糖再出口貿(mào)易，這將使我國(guó)來(lái)自緬甸的走私糖數(shù)量減少。此外，從2018年下半年開(kāi)始，國(guó)家嚴(yán)管白糖走私，去年走私糖在280萬(wàn)—300萬(wàn)噸，據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，今年走私量將同比減少80萬(wàn)—100萬(wàn)噸，進(jìn)一步提振期價(jià)。

利多因素3：厄爾尼諾或致印度減產(chǎn)

根據(jù)美國(guó)國(guó)家海洋大氣管理局（NOAA）報(bào)告，厄爾尼諾現(xiàn)象可能會(huì)在今年卷土重來(lái)，打破市場(chǎng)對(duì)良好季風(fēng)降雨的預(yù)期。NOAA的預(yù)報(bào)員表示，6月至8月期間，印度有60%的概率出現(xiàn)厄爾尼諾現(xiàn)象。不過(guò)印度氣象局（IMD）目前維持中性厄爾尼諾南方濤動(dòng)的預(yù)期，指出厄爾尼諾形成較弱。若厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生，印度下一榨季白糖產(chǎn)量將下降，屆時(shí)或帶動(dòng)原糖企穩(wěn)回升，提振中期糖價(jià)。

利空因素1：印度大選或拉低國(guó)際糖價(jià)底部

為了解決印度糖廠供應(yīng)過(guò)剩的問(wèn)題，印度政府通常采用增加補(bǔ)貼的方法幫助糖廠渡過(guò)難關(guān)。印度大選是促使政府提高甘蔗收購(gòu)價(jià)格的誘因，印度政府往往在大選前兩年大幅提高甘蔗的收購(gòu)價(jià)格，當(dāng)選后的三年內(nèi)價(jià)格則略微上調(diào)。在政府大概率補(bǔ)貼的情況下，印度過(guò)剩糖將流向國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)際糖市的熊市周期可能拉長(zhǎng)，價(jià)格底部也面臨下探考驗(yàn)。

利空因素2：3月銷(xiāo)售透支4月銷(xiāo)量

4月1日起一批新規(guī)開(kāi)始實(shí)施，制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率由16%降至13%起，白糖品種適用稅率從16%的降至13%。在增值稅下調(diào)前，中間商及下游企業(yè)提前采購(gòu)，相當(dāng)于透支了后期消費(fèi)需求，利空中期白糖銷(xiāo)量。生產(chǎn)成本方面，增值稅下降3%引起生產(chǎn)成本下降約119元/噸。進(jìn)口成本方面，增值稅下調(diào)3%約減少配額內(nèi)進(jìn)口成本77元/噸，約減少配額外進(jìn)口成本122元/噸。進(jìn)口成本下行也會(huì)推動(dòng)糖價(jià)小幅走低。

利空因素3：消費(fèi)淡季，庫(kù)存高峰

二季度是白糖的銷(xiāo)售淡季，從產(chǎn)銷(xiāo)地糖價(jià)倒掛現(xiàn)象便可見(jiàn)一斑，庫(kù)存下降幅度料不會(huì)太大。且3月產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)受增值稅調(diào)整影響利好，也會(huì)提前透支隨后2個(gè)月銷(xiāo)量。從工業(yè)庫(kù)存角度來(lái)看，3月全國(guó)白糖新增工業(yè)庫(kù)存季節(jié)性增加500萬(wàn)噸，上月庫(kù)存為400萬(wàn)噸，不過(guò)低于2018年同期的460萬(wàn)噸。按季節(jié)性規(guī)律，全國(guó)白糖工業(yè)庫(kù)存通常在3、4月達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，壓制白糖價(jià)格上漲。

利空因素4：拋儲(chǔ)、兌付款問(wèn)題待解決

目前我國(guó)白糖國(guó)儲(chǔ)存量在636.48萬(wàn)噸左右，2018/2019榨季可以確定的拋儲(chǔ)糖源包括2016/2017榨季國(guó)儲(chǔ)未成交的26.11萬(wàn)噸、進(jìn)口的40萬(wàn)噸古巴原糖以及廣西地方儲(chǔ)備的20萬(wàn)噸、國(guó)儲(chǔ)流拍的20萬(wàn)噸，即2018/2019榨季拋儲(chǔ)端可以確定的供應(yīng)量在107萬(wàn)噸左右。在拋儲(chǔ)端供給相對(duì)充足的情況下，若拋儲(chǔ)價(jià)格低于配額外白糖價(jià)格，那么拋儲(chǔ)后將會(huì)增加市場(chǎng)上的白糖供應(yīng)。此外，今年1月廣西延遲了糖廠的兌付款項(xiàng)，則意味著中期糖廠仍將面臨兌付款壓力，這可能刺激糖廠低價(jià)賣(mài)糖，打壓白糖價(jià)格。

中期諸多因素存在不確定性，若缺乏對(duì)厄爾尼諾天氣的炒作，在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)糖淡季的利空大背景下，白糖大概率將探底，支撐位預(yù)判在前低4700元/噸左右。

長(zhǎng)期：熊牛規(guī)律疊加銷(xiāo)糖旺季，具備長(zhǎng)期上漲動(dòng)力

全球2019/2020榨季糖供給收緊

對(duì)于2019/2020年度的供需，機(jī)構(gòu)均預(yù)期供應(yīng)由寬松轉(zhuǎn)入偏緊。國(guó)際糖業(yè)組織（ISO）認(rèn)為，2019/2020榨季全球食糖供需缺口預(yù)計(jì)為200萬(wàn)噸左右。分析機(jī)構(gòu)F.O.Licht預(yù)估將出現(xiàn)180萬(wàn)噸缺口。蘇克頓預(yù)計(jì)泰國(guó)、印度及歐盟會(huì)減產(chǎn)，供給缺口將擴(kuò)大至400萬(wàn)噸左右。盡管各機(jī)構(gòu)預(yù)估的2019/2020年度全球食糖的供需缺口數(shù)量不同，但一致認(rèn)為存在缺口，因此下一榨季將是全球糖市由熊轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)。

圖為全球白糖供需平衡對(duì)比

國(guó)內(nèi)國(guó)慶與中秋雙節(jié)糖消費(fèi)進(jìn)入旺季

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，10月將迎來(lái)傳統(tǒng)的雙節(jié)，也是白糖消費(fèi)的旺季。在此期間，糖廠早已收榨，無(wú)新增供給，消費(fèi)增加將會(huì)有效推動(dòng)白糖去庫(kù)存，提振白糖期貨價(jià)格，這或成為白糖由熊轉(zhuǎn)牛的發(fā)力點(diǎn)。

價(jià)格洼地，吸引長(zhǎng)線投資

從白糖期貨的歷史價(jià)格來(lái)看，最高曾到達(dá)7948元/噸的高位。若白糖牛市開(kāi)啟，則當(dāng)下5000元/噸左右的白糖實(shí)屬價(jià)格洼地。在今年金融背景下，場(chǎng)外資金長(zhǎng)線配置價(jià)值洼地品種，白糖有望成為商品市場(chǎng)做多的首選配置。在資金面的配合下，白糖牛市指日可期。

長(zhǎng)期來(lái)看，全球白糖新榨季供應(yīng)將由寬松轉(zhuǎn)入偏緊的局面，國(guó)內(nèi)也將步入白糖消費(fèi)的旺季，在基本面的帶動(dòng)下，白糖價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)真正的逆轉(zhuǎn)。盡管在此期間可能面臨原油價(jià)格走低、巴西匯率走弱等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但上漲的大趨勢(shì)可以確定。且在大眾預(yù)期向好的指引下，長(zhǎng)線資金會(huì)從資金面角度進(jìn)一步帶動(dòng)期價(jià)上揚(yáng)。在未來(lái)2年內(nèi)，白糖有望重新站上7000點(diǎn)。

圖為國(guó)內(nèi)白糖倉(cāng)單量

圖為美國(guó)CFTC基金持倉(cāng)

作者：史玥明；來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)；農(nóng)產(chǎn)品期貨網(wǎng)轉(zhuǎn)載