近期白糖期貨價格連續(xù)上漲，我們認為補貼水是驅(qū)動這輪大漲行情的主要動力，就目前的情況來看，雖然白糖期貨價格的長期底部已經(jīng)出現(xiàn)，但是現(xiàn)貨市場基本面扭轉(zhuǎn)還尚待時日，白糖期價將進入到大幅波動階段。

1. 補貼水是引發(fā)近期白糖期貨價格大漲的主要原因

補貼水是引發(fā)近期白糖期貨價格大漲的主要原因。市場之所以要補貼水，主要是需要修復(fù)三種價差關(guān)系：一是期貨價格與現(xiàn)貨價格的價差、二是期貨價格與配額外進口成本的價差、三是期貨價格與國內(nèi)生產(chǎn)成本的價差。我們在2019年白糖期貨年報《危機與轉(zhuǎn)機》中提到:2018年12月底國內(nèi)白糖價格的排列形式為：期貨主力合約價格＜廣西現(xiàn)貨價格＜配額外進口成本＜廣西生產(chǎn)成本，我們認為這種價格排列形式可以從三個角度去解釋：一是供應(yīng)寬松、不需要進口補充；二是國內(nèi)生產(chǎn)成本將因直補而降低；三是國際糖價將會二次探底。我們認為供應(yīng)寬松只是一種短期現(xiàn)象、直補也難以在2019年執(zhí)行、國際糖價二次探底更是難以在時間和空間上量化，現(xiàn)貨價格長期低于配額外進口成本以及國內(nèi)生產(chǎn)成本難以持續(xù)，市場將會不斷上演補貼水行情。

1.1   期貨價格與現(xiàn)貨價格價差的修復(fù)

SR1809合約交割前基差達到400元/噸，明顯高于往年同期，我們認為甜菜糖倉單占比大、部分交割倉庫升水高、地理位置遠離主銷區(qū)且?guī)烊葺^大是造成17/18榨季基差較高的重要原因。甜菜糖倉單占比大影響基差，甜菜糖因其氣味、絮凝以及使用習(xí)慣等問題導(dǎo)致其與甘蔗糖之間存在一定的價差，而如果某一段時間甜菜糖倉單交割占多數(shù)，那么糖價就會反映這一情況。交割倉庫地理位置以及庫容對基差的影響，主要表現(xiàn)為倉單是否能及時在當?shù)叵?、如果需要外運消化的話，那么就形成了產(chǎn)地效應(yīng)，必須有足夠的貼水效應(yīng)才能吸引買盤。交割倉庫升貼水的設(shè)置主要體現(xiàn)在影響倉單的注冊以及交割成本，如果升貼水設(shè)置的高，倉單注冊時就會更便利而交割時買方成本增加。

18/19榨季合約基差有回歸需求。自SR1901合約開始，白糖期貨執(zhí)行新的交易交割制度（下調(diào)了升貼水，取消了部分關(guān)鍵交割倉庫），導(dǎo)致17/18榨季基差較高的因素有了明顯改觀，基差收窄大勢所趨。2018年12月底,SR1901合約和SR1905合約基差達到300-400元/噸附近，我們認為這樣的基差過大，正是補貼水的需求驅(qū)動了2019年1月2日以來期貨價格的上漲。SR1901合約交割前基差下降到200元/噸附近，SR1905合約目前的基差也維持在100-200元/噸之間，基本回歸到正常的水平。

1.2    期貨價格與配額外進口成本價差的修復(fù)

配額外進口成本上升推升國內(nèi)白糖期貨價格。因各主產(chǎn)國減產(chǎn)以及印度上調(diào)國內(nèi)食糖售價的預(yù)期影響，紐約原糖價格快速反彈，原糖價格上漲導(dǎo)致國內(nèi)配額外進口成本上升，配額外進口成本與期貨價格的價差攀升至階段性高位，價差回歸的需求強烈。2019年1月上旬，一方面ISO將18/19榨季食糖三大主產(chǎn)國的產(chǎn)量進行了下調(diào)，另一方面印度計劃將其國內(nèi)食糖最低售價由29000盧比/噸上調(diào)至32000盧比/噸，受此影響，紐約原糖價格從11.7美分/磅快速反彈至13.3美分/磅。原糖價格上漲導(dǎo)致國內(nèi)配額外進口成本上升至5700元/噸附近，1月15日，配額外進口成本與SR1905合約的價差攀升至836元/噸的階段性最高水平，強烈的回歸需求導(dǎo)致價差在短短的幾個交易日內(nèi)即回歸至500元/噸附近，市場主要是通過SR1905合約價格上漲的方式來實現(xiàn)價差的回歸。

1.3   期貨價格與國內(nèi)生產(chǎn)成本價差的修復(fù)

期貨價格大幅度低于生產(chǎn)成本。從歷史數(shù)據(jù)來看，無論糖價下跌多深，一個榨季內(nèi)總會有機會給糖廠賺錢套保的機會。18/19榨季，廣西甘蔗收購價格為490元/噸，一級白砂糖含稅成本預(yù)計在5850元/噸附近，2018年12月至今廣西南寧糖價運行在5000-5200元/噸區(qū)間，糖廠面臨一開榨即巨額虧損的尷尬局面。糖廠之所以虧損賣糖，一方面與悲觀的市場預(yù)期有關(guān)，另一方面也與糖廠缺錢有關(guān)。18/19榨季，雖然產(chǎn)需缺口同比變化不大，但是由于古巴糖直接供應(yīng)市場、國儲糖拍賣以及甘蔗直補預(yù)期等因素的影響，市場供需形勢較17/18榨季更加悲觀。18/19榨季伊始，糖廠面臨著嚴重的虧損，雖然部分糖廠延緩了開榨的進度，但是在巨大的價差面前，糖廠的現(xiàn)金流將受到巨大的沖擊，糖廠提價就更加力不從心。2018年12月，南寧現(xiàn)貨價格由5200元/噸跌至5000元/噸，SR1905合約則由5000元/噸最低跌至4650元/噸附近，噸糖虧損幅度達到1200元/噸。

政策暖風一吹，糖價順勢反彈。2019年1月份，為穩(wěn)定糖價，廣西政府部門組織金融機構(gòu)和糖企召開了兩次座談會，要求金融機構(gòu)必須支持糖企發(fā)展。同時，廣西政府出臺臨時收儲50萬噸糖計劃，從2月份至6月份，收儲時間5個月，由廣西政府撥款5000萬元進行貼息支持，各大糖企將根據(jù)去年的產(chǎn)量來分配指標。另外，為了緩解各大糖企資金緊張問題，原本從嚴要求的糖廠開榨一周內(nèi)兌付60%蔗款、開榨一個月內(nèi)兌付全部蔗款，計劃延后至3月后兌付。廣西穩(wěn)糖價的政策一出，現(xiàn)貨市場降價拋貨的情況隨即得到遏制，期貨價格順勢跟隨配額外進口成本上升而上漲。

整體而言，雖然有政策利好因素的影響，但是我們認為本次國內(nèi)白糖價格上漲主要還是成本推升型上漲，受配額外進口成本上升的推升影響，配額外進口成本與期貨價格的價差攀升至階段性高位，強烈的價差回歸需求帶動國內(nèi)期貨價格上漲，當期貨價格上漲至現(xiàn)貨價格附近時現(xiàn)貨成交放量并進一步推動現(xiàn)貨價格上漲。

2.國內(nèi)糖價進入大幅波動階段

經(jīng)過了2019年1月份以來的上漲以后，雖然國內(nèi)白糖的價差被壓縮，但是價格排列形式仍維持不變，因此我們還不能就此認為市場的熊市大格局已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。無論是現(xiàn)貨價格還是期貨價格，5200元/噸都是重要的關(guān)口，在沒有明顯超預(yù)期因素的情況下，我們認為糖價進入到大幅波動階段。

2.1   全球食糖仍需要低價去庫存

18/19榨季，全球食糖產(chǎn)量下降，不過仍供應(yīng)過剩，市場仍需要低價去庫存。18/19榨季，ISO預(yù)計全球食糖產(chǎn)量由17/18榨季的1.83億噸下降至1.80億噸，USDA預(yù)計全球食糖產(chǎn)量由1.95億噸下降至1.86億噸。雖然產(chǎn)量同比有明顯下降，但是由于消費增長有限，市場仍供應(yīng)過剩，ISO預(yù)計18/19榨季全球食糖供應(yīng)過剩217萬噸，USDA預(yù)期過剩905萬噸，GreenPool預(yù)計過剩360萬噸，研究機構(gòu)Kingsman預(yù)計過剩985萬噸。目前紐約原糖價格已經(jīng)跌至全球最有效率的生產(chǎn)者成本以下以促使產(chǎn)糖國進一步削減產(chǎn)量，不過由于各主產(chǎn)國國內(nèi)的政策差異較大，因此削減產(chǎn)量的步伐并不一致。

2.2   國內(nèi)食糖供需形勢仍較為悲觀

18/19榨季，預(yù)計國內(nèi)食糖產(chǎn)量為1070萬噸，消費量為1500萬噸，產(chǎn)需缺口430萬噸，進口量預(yù)計為280萬噸，由于存在古巴糖直接供應(yīng)市場、國儲糖拍賣以及甘蔗直補等預(yù)期影響，18/19榨季國內(nèi)市場供需形勢較17/18榨季更加悲觀。

廣西各項利多政策改變的只是市場短期的供求關(guān)系，基差的修復(fù)有望激活貿(mào)易板塊，基差貿(mào)易商將大行其道，產(chǎn)業(yè)鏈中游的補庫行動已經(jīng)啟動；但是由于長期國內(nèi)食糖供需形勢仍較為悲觀，預(yù)計產(chǎn)業(yè)鏈下游仍不會馬上加入到補庫的行列，因此我們并不認為補庫能夠順利接力補貼水形成推動國內(nèi)糖價繼續(xù)上漲的強勁動力，糖價的第二輪上漲注定一波三折。

2.3   直補預(yù)期對18/19榨季糖價有壓制作用

貿(mào)易救濟政策到期后，配額外進口成本斷崖式下跌的風險較大。為期三年的貿(mào)易救濟政策自2017年5月22日開始執(zhí)行，其后三年對配額外進口分別加征45%、40%和35%的貿(mào)易救濟關(guān)稅，2020年5月22日起貿(mào)易救濟政策到期后，配額外進口關(guān)稅恢復(fù)至50%的概率很大，進口成本邊際上將斷崖式下降。全球食糖最有效率的生產(chǎn)者成本在15美分/磅附近，關(guān)稅稅率為50%時對應(yīng)的配額外進口成本為5200元/噸。

直補預(yù)期對18/19榨季糖價有壓制作用?！罢醿r高糖價低”的現(xiàn)狀難以為繼，直補是解決當前困境的理想出路。通過直補將廣西甘蔗收購價格降至400元/噸附近，將國內(nèi)生產(chǎn)成本降至5000-5200元/噸，從而使國內(nèi)糖廠恢復(fù)競爭力。我們認為政策上可能會采用直補來對沖貿(mào)易救濟政策到期的影響，因此在19/20榨季執(zhí)行直補的概率很高，但是19/20榨季國內(nèi)白糖生產(chǎn)成本將下降至5200元/噸的預(yù)期對18/19榨季國內(nèi)糖價有很大的警示作用，在供需形勢仍較為悲觀的大背景下，現(xiàn)貨價格向上給出生產(chǎn)利潤的壓力較大。

基于甘蔗直補預(yù)期的影響，我們認為5200元/噸是國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價格以及期貨價格的重要關(guān)口，而國際和國內(nèi)供需形勢總體仍較為悲觀，低價去庫存仍是市場主基調(diào)，低估效應(yīng)引發(fā)了資金做多白糖期貨的熱情，但是現(xiàn)貨市場仍沒有完全逆轉(zhuǎn)，強烈的預(yù)期差將使得國內(nèi)糖價在5200元/噸附近大幅波動。

3.結(jié)論

整體而言，我們認為印度提高食糖最低售價使得其出口成本在邊際上上移導(dǎo)致紐約原糖價格上漲已經(jīng)塵埃落定，廣西出臺的各項穩(wěn)定糖價的政策讓國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價格止跌企穩(wěn)，期貨價格順勢跟隨配額外進口成本上升而上漲，國內(nèi)糖價第一輪上漲基本宣告結(jié)束。國內(nèi)糖價能否掀起第二輪上漲的高潮主要看補庫行為能否順利向產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)，但是在近期現(xiàn)貨供應(yīng)充足、遠期生產(chǎn)成本下降的背景下，特別是在現(xiàn)貨價格已經(jīng)回升至5200元/噸這一重要關(guān)口以后，產(chǎn)業(yè)鏈補庫行為還沒有有效傳遞到下游，支撐現(xiàn)貨價格繼續(xù)上漲的驅(qū)動力在減弱，資金做多期貨在一定程度上能夠提振短期現(xiàn)貨銷售量，不過單純依靠期貨帶動現(xiàn)貨價格大漲的基礎(chǔ)不牢靠，白糖期貨價格在5200元/噸附近將進入到大幅波動階段。

作者：周小球；來源：國泰君安期貨