白糖期貨2006年上市以來，經歷過兩個現(xiàn)貨企業(yè)積極參與期貨交割的時期，也即倉單大量注冊期，分別為2008-2010年的連續(xù)三年和2015-2018年的連續(xù)四年。

倉單壓力，通常理解是臨近交割月份，近月合約會受到倉單交割壓力而走低，參照對象則是遠月合約。下面我們將分別談談5、9、1月合約的倉單壓力體現(xiàn)。

5-9價差回歸

查看5-9價差波動，會發(fā)現(xiàn)進入5月后，倉單高年份的價差會朝負150點附近靠攏，而倉單低年份則不會，這是倉單壓力在5月份的一種明顯體現(xiàn)。因在倉單高年份，近月價格若高于遠月，近月買盤力量會下降，令價格相對遠月回落，但近月并不會無限貼水遠月。當貼水到足夠大時，大的投機資金完全可以接下5月倉單后拋到9月盤面，結果是令價差貼水不會偏離此類投機成本太遠。

這150元/噸近月交割貼水有另一種說法，即市場給出了150元/噸的5月移倉9月的成本。這個成本包含了4個月的倉儲費用和相應的資金成本，粗算約為160元/噸。其中，資金成本又包含4個月的倉單貨款占用及期貨保證金占用兩項，保證金占用可通過申請倉單折抵業(yè)務減免。如此一來，以5500元/噸的接貨價、6%的借貸利率計算的話，4個月的最低資金成本大約為110元/噸，而同樣時長的倉儲費大致為54元/噸。  

9-1價差

進入9月后， 9-1價差在倉單高年份一般會向-300—-400靠攏，2010、2017年除外；而在倉單低年份，則會經常出現(xiàn)升水。這種現(xiàn)象同樣是倉單壓力的一種體現(xiàn)。至于倉單高年份市場為何會給出300—400元/噸的9、1合約移倉成本？是由于除了前面談到的倉儲費和資金成本，9、1合約屬于不同的榨季，9月倉單要想參與1月交割還需回爐再加工，那么移倉成本還需包含再加工費用。從市場給出的300-400元/噸的移倉成本反推，可以得到再加工費用大約為150—250元/噸。  

1-5價差

倉單高年份進入1月后，1-5價差沒有明顯的回歸某一水平的特征。據(jù)此判斷，1月倉單壓力不明顯。  

倉單壓力體現(xiàn)不同

對比5、9、1月份倉單壓力的體現(xiàn)會發(fā)現(xiàn)，5月倉單壓力體現(xiàn)最顯著，回歸規(guī)律強，5-9套利是進行跨期套利的較好選擇。也有白糖分析人士總結出的一規(guī)律：1月倉單壓力最輕，其次是5月，9月壓力最大。從以上的分析來看，該總結可能是基于近遠價差的回歸水平線所做的判斷。

壓力不同的原因

在不同月份中，倉單壓力的體現(xiàn)程度會不一樣，我們猜測這里邊應包含了一些季節(jié)性因素，即一年中不同時期白糖市場的焦點不同。

例如，5-9套利時段一般在2月至5月初，此時正處于國內白糖生產高峰期，國內總供應量逐漸明朗，產銷數(shù)據(jù)透明，拋儲之類的突發(fā)因素少，市場焦點主要是糖企的蔗款兌付壓力及庫存。另外，5、9月隸屬同一榨季，價差干擾因素少。從而導致在倉單壓力下，5-9價差一般會理性回歸至套利成本附近。

9-1套利一般發(fā)生在6—9月初期間，此時正處于國內白糖純銷售期，產銷數(shù)據(jù)同樣透明，但國際上巴西正處于壓榨高峰期，泰國進入了出口高峰期，國際擾動因素增加。國內關注焦點轉向了食糖銷售進度以及糖料產區(qū)的天氣。這些市場關注點對于9、1合約的影響不一致，干擾了倉單對價格的壓力，從而導致9-1價差不一定理性回歸。

1-5套利則在10月—次年1月初，發(fā)生在榨季初期，此時國產糖產量尚存一定變數(shù)，10月銷售及庫存數(shù)據(jù)均存在空擋，有拋儲的可能，國際上則進入了北半球甜菜糖集中壓榨期。此時市場焦點主要是拋儲的可能、新榨季估產、天氣對甜菜收割壓榨及甘蔗糖分積累的影響。另一方面，11月末鄭商所會強制注銷所有舊榨季倉單，12月涉糖企業(yè)便可注冊新倉單，因而倉單本身亦是一個變數(shù)。所有這些因素綜合影響著倉單壓力的體現(xiàn)。

另外，我們也發(fā)現(xiàn)了，隨著近些年甘蔗糖壓榨進度的推后，1-5價差變動也存在這一些規(guī)律，即1月升水5月交割的次數(shù)明顯增加。

轉自：農產品期貨網