一、商品分化現(xiàn)象

1.1年初策略配置年報(bào)回顧

股市：

2019年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落，對(duì)于美股將很有可能結(jié)束超長(zhǎng)牛市而進(jìn)入回落調(diào)整區(qū)間。

2019年中國(guó)股市表現(xiàn)預(yù)計(jì)將好于2018年，但是迎來(lái)牛市言之過(guò)早，投資者需要做的是結(jié)構(gòu)性選擇企業(yè)改革、技術(shù)創(chuàng)新（如新能源、智能）、制度改革（例如券商）和城鄉(xiāng)建設(shè)等。

債市：

貨幣政策的中性和結(jié)構(gòu)性寬松選擇將使得整體市場(chǎng)收益率穩(wěn)中偏弱，債券市場(chǎng)依然將會(huì)是一個(gè)較為穩(wěn)定的投資板塊。

商品：

2019年原油價(jià)格大概率將會(huì)在相對(duì)于2018年高點(diǎn)偏低的區(qū)間運(yùn)行，整體運(yùn)行特點(diǎn)將會(huì)表現(xiàn)為高波動(dòng)和偏弱運(yùn)行。

圖1 2019年初宏觀商品策略年報(bào)觀點(diǎn)

資料來(lái)源：marvin

商品：

帶動(dòng)的銅和部分小金屬（鈷、鎳等）品種價(jià)格，所以長(zhǎng)期來(lái)看部分有色部分品種可能在會(huì)有相對(duì)其他有色品種稍強(qiáng)的表現(xiàn)。

2017年至2018年間，供給側(cè)改革效應(yīng)明顯，工業(yè)品價(jià)格維持相對(duì)高位震蕩，工業(yè)利潤(rùn)持續(xù)下滑在2018年開(kāi)始，利潤(rùn)收縮逐步向上游傳導(dǎo)，這一特征在鋼材中上游（鋼廠，煉焦等）表現(xiàn)較為明顯。我們認(rèn)為2019年鋼材價(jià)格有可能繼續(xù)維持高波動(dòng)率特征，整體趨勢(shì)強(qiáng)弱與2018年相當(dāng)，在供給側(cè)邊際效應(yīng)遞減的情況下，有可能在需求旺季表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，而淡季到來(lái)前警惕大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

農(nóng)產(chǎn)品板塊是一直以來(lái)我比較關(guān)注的，具有較強(qiáng)周期性的棉花和白糖等品種值得關(guān)注底部的構(gòu)建，具備一定農(nóng)產(chǎn)品屬性的工業(yè)品橡膠供給的寬松的環(huán)境下，關(guān)注消費(fèi)增長(zhǎng)和產(chǎn)膠國(guó)政策變動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響。

圖2 2019年初宏觀商品策略年報(bào)觀點(diǎn)

資料來(lái)源：marvin

1.2商品板塊強(qiáng)弱關(guān)系

圖3行業(yè)板塊強(qiáng)弱

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

圖4上下游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)估算

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

2019年商品市場(chǎng)運(yùn)行接近半年時(shí)間，在這個(gè)階段我們可以明顯看到，工業(yè)品其中包括能源煤焦鋼及有色等板塊的價(jià)格走勢(shì)相對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品板塊均有明顯的比價(jià)下行趨勢(shì)，拿黑色板塊為例，從2018年下半年開(kāi)始維持兩年多的煉鋼高利潤(rùn)現(xiàn)象出現(xiàn)環(huán)節(jié)，上游原料價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)逐漸增強(qiáng)，焦煤焦炭也表現(xiàn)同樣的比價(jià)趨勢(shì)，能源板塊和下游的化工板塊同樣出現(xiàn)工業(yè)利潤(rùn)下行，上游表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的明顯趨勢(shì)，而我們初略測(cè)算的大豆壓榨利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，農(nóng)業(yè)利潤(rùn)不斷回暖，并且疊加貿(mào)易環(huán)境的變化，對(duì)于中國(guó)國(guó)內(nèi)而言，農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品價(jià)格也存在基本貿(mào)易戰(zhàn)刺激，同樣相對(duì)利多農(nóng)產(chǎn)品板塊，利空工業(yè)品。我們認(rèn)為這將不會(huì)是一個(gè)短期的現(xiàn)象，可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期。

1.3商品板塊波動(dòng)率

圖5商品板塊波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

從品種板塊的波動(dòng)率走勢(shì)我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品板塊長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)價(jià)格波動(dòng)均弱于工業(yè)品，并處于商品整體波動(dòng)率之下，這一現(xiàn)象在2015/2016年出現(xiàn)變化，從目前的短期表現(xiàn)來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品的波動(dòng)率明顯提升，而且原料端能源波動(dòng)在復(fù)雜的宏觀切換環(huán)境下波動(dòng)較大，在農(nóng)業(yè)周期和工業(yè)周期切換的時(shí)期，農(nóng)產(chǎn)品板塊的波動(dòng)率有可能會(huì)跟隨上升。

1.4農(nóng)產(chǎn)品板塊值得關(guān)注

圖6板塊價(jià)格指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

我們可以從幾大板塊相對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品板塊的比價(jià)關(guān)系看出，在長(zhǎng)期的工業(yè)擴(kuò)張時(shí)期，工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的比價(jià)持續(xù)走高，這在工業(yè)生產(chǎn)社會(huì)是難以逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，在是在其間我們也可以明顯的看吃工業(yè)農(nóng)業(yè)相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系也有一定的額周期性規(guī)律可循，在整體經(jīng)濟(jì)下行階段，農(nóng)產(chǎn)品板塊的表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，從2008金融危機(jī)以來(lái)，基本上維持著2年左右周期的強(qiáng)弱切換規(guī)律，這主要由于金融危機(jī)后流動(dòng)性對(duì)工業(yè)的刺激彈性更強(qiáng)造成，在流動(dòng)性較為穩(wěn)定的情況下，農(nóng)產(chǎn)品板塊將可能表現(xiàn)出相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，其中疊加農(nóng)產(chǎn)品自身的運(yùn)行周期和貿(mào)易政策波動(dòng)，部分農(nóng)產(chǎn)品勢(shì)必表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

1.5制造業(yè)景氣弱消費(fèi)市場(chǎng)增速下滑

圖7 PMI水平工業(yè)增加值

圖8消費(fèi)市場(chǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

近期全球的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，中國(guó)、歐洲多數(shù)國(guó)家的工業(yè)生產(chǎn)并不理想，全球經(jīng)濟(jì)增速下行持續(xù)，中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)也將會(huì)在一定程度上影響全球貿(mào)易增長(zhǎng)，5月中國(guó)制造業(yè)PMI回落至49.4%，跌至線下，主要指標(biāo)中均出現(xiàn)明顯回落，工業(yè)增加值穩(wěn)中有落，從消費(fèi)層面上看，社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)和汽車銷售回落明顯，減稅降費(fèi)政策政策落地和刺激效應(yīng)短期難以釋放。

1.6食品CPI貢獻(xiàn)明顯通脹壓力不大

圖9 CPI和PPI

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

食品價(jià)格上漲是CPI上漲的主要?jiǎng)恿?，本月原油和工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計(jì)下期物價(jià)通脹壓力將會(huì)較小，同比增長(zhǎng)有可能出現(xiàn)一定的回落，通脹壓力不大。

1.7 6月份可能迎來(lái)的降準(zhǔn)等流動(dòng)性平衡政策

圖10 MLF和OMO市場(chǎng)

圖11人民幣存款準(zhǔn)備金

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

而6、7月份將迎來(lái)MLF到期的高峰期，兩個(gè)月超過(guò)上萬(wàn)億到期額，同比增幅較大，從目前的貨幣政策表現(xiàn)來(lái)看仍然處于降杠桿階段。我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)若不及預(yù)期，貨幣市場(chǎng)操作可能在接下來(lái)2至3季度間略顯寬松。上次5月15日定向降準(zhǔn)宣布的時(shí)間來(lái)看一定程度上出于對(duì)沖市場(chǎng)不利因素影響考慮，對(duì)沖中美貿(mào)易談判變化導(dǎo)致的市場(chǎng)情緒影響。接下來(lái)的6月份大概率將會(huì)在流動(dòng)性上出現(xiàn)一定的對(duì)沖注入政策，我們預(yù)計(jì)可能將會(huì)迎來(lái)在此的降準(zhǔn)或者（定向降準(zhǔn)+公開(kāi)市場(chǎng)凈投放）。這將在一定程度上刺激商品價(jià)格的反彈。

1.8美國(guó)債利率倒掛現(xiàn)象

圖12美國(guó)債利差

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

美國(guó)債短期（1年期）和長(zhǎng)期（5年期和10年期）收益率進(jìn)來(lái)在此出現(xiàn)倒掛，為市場(chǎng)增添不穩(wěn)定因素。

二、白糖關(guān)注要點(diǎn)

2.1國(guó)內(nèi)糖價(jià)回落尚在預(yù)期范圍之內(nèi)

圖13基金持倉(cāng)和國(guó)內(nèi)成交

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

進(jìn)入5月，我們?cè)谇捌陬A(yù)計(jì)的弱勢(shì)行情如期而至，期間疊加中國(guó)和巴西之間達(dá)成白糖進(jìn)口額外關(guān)稅意見(jiàn)，加上進(jìn)口許可的下發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于2020國(guó)內(nèi)進(jìn)口糖市場(chǎng)的預(yù)期使白糖期貨特別是遠(yuǎn)期（2001合約）出現(xiàn)明顯的下滑，整體成交和持倉(cāng)表現(xiàn)穩(wěn)增，但現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。從基金持倉(cāng)表現(xiàn)來(lái)看，凈空頭持倉(cāng)短期增加較為明顯，整體仍然處于全年弱勢(shì)運(yùn)行的“第三階段”。但對(duì)于整體流動(dòng)性和外盤(pán)原糖表現(xiàn)來(lái)看，短期波動(dòng)大概率會(huì)明顯體現(xiàn)，前期低點(diǎn)（09合約4700附近）仍然具有較強(qiáng)的參考意義。

2.2原油回調(diào)預(yù)期兌現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱格局有望改變

圖14內(nèi)外盤(pán)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

從國(guó)際市場(chǎng)的期貨盤(pán)面數(shù)據(jù)我們可以看出，ICE原糖基金持倉(cāng)（代表機(jī)構(gòu)投資）和商業(yè)持倉(cāng)（代表套保）對(duì)于糖價(jià)漲跌反映較為敏感，近期基金凈多頭持倉(cāng)并沒(méi)有明顯增加，相反短期表現(xiàn)為凈空頭持倉(cāng)，商業(yè)持倉(cāng)在價(jià)格震蕩區(qū)間表現(xiàn)多空切換。

圖15匯率和白糖進(jìn)口

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，marvin

5月初我們預(yù)計(jì)的原油市場(chǎng)明顯回調(diào)行情進(jìn)一步兌現(xiàn)，但是原糖在原油市場(chǎng)出現(xiàn)快速回調(diào)過(guò)程中表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，在一定程度上也支撐國(guó)內(nèi)糖價(jià)運(yùn)行，雷亞爾匯率走強(qiáng)是其中一個(gè)重要原因，同時(shí)我們也認(rèn)為整體供需面預(yù)期偏緊的支撐也明顯存在，在5月底和近期的內(nèi)外期貨盤(pán)面價(jià)格運(yùn)行情況來(lái)看，外盤(pán)在一定程度上對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格表現(xiàn)出一定的支撐作用，如果我們?cè)谙乱徽ゼ緡?guó)內(nèi)進(jìn)口政策有所松動(dòng)，在糖價(jià)整體回暖的情況下，以往的內(nèi)強(qiáng)外弱的格局有可能出現(xiàn)變化，當(dāng)然，這是一種預(yù)期。

2.3巴西2019/2020榨季中南部甘蔗收榨稍慢種植和可收割面積減少

圖16巴西中南部新榨季進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源：UNICA，marvin

巴西本榨季開(kāi)始，從收榨進(jìn)度上看，明顯晚于上一榨季，并且近期巴西雨水的原因，收榨預(yù)計(jì)較上一榨季晚一個(gè)月左右，同時(shí)在巴西國(guó)內(nèi)油價(jià)和乙醇的走勢(shì)也刺激制醇的積極性，制醇比仍然維持高位，從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)的巴西出現(xiàn)明顯的產(chǎn)量反彈需要進(jìn)一步修正和考慮。機(jī)構(gòu)對(duì)于全球食糖供需平衡的預(yù)計(jì)上也有部分地區(qū)存在分歧。

2.4機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)全球供需平衡5月

圖17 F.O.Licht和USDA平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：F.O.Licht和USDA，marvin

兩個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)于大部分主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量預(yù)測(cè)增減基本保持一致觀點(diǎn)，巴西會(huì)出現(xiàn)較為明顯的增長(zhǎng)，印度泰國(guó)歐盟預(yù)計(jì)減產(chǎn)，在中國(guó)產(chǎn)量預(yù)計(jì)上usda和F.O.Licht有所分歧，usda預(yù)計(jì)小幅增長(zhǎng)，F(xiàn).O.Licht預(yù)計(jì)小幅減產(chǎn)。.

2019/2020國(guó)內(nèi)產(chǎn)量預(yù)估，甘蔗收益下降，種植面積有所減少；北方甜菜種植增長(zhǎng)空間減少；南方種植面積微減3-5%，單產(chǎn)可能因?yàn)槿藶樵蛳陆?，基于此不排除?guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量出現(xiàn)連續(xù)三年以來(lái)的首次減產(chǎn)或增長(zhǎng)降速。

2.5巴西乙醇價(jià)格加速上漲制醇溢價(jià)明顯

圖18巴西汽油乙醇價(jià)格及乙醇對(duì)原糖溢價(jià)水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：UNICA，ANP，marvin

5月份巴西國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格持續(xù)上漲，含水乙醇價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的下滑，作為汽車燃料，乙醇仍然具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2019年前4個(gè)月巴西汽車生產(chǎn)量穩(wěn)定，基本與2018年同期持平，我們經(jīng)過(guò)折算的乙醇相對(duì)于原糖的溢價(jià)保持在較高位置沒(méi)有明顯回落，這表明高制醇比短期之類不具備大幅下跌的條件，除非糖價(jià)短期出現(xiàn)明顯上漲。

巴西含水乙醇價(jià)格走強(qiáng)對(duì)糖價(jià)有明顯的支撐效應(yīng)，目前巴西含水乙醇價(jià)格處于高位運(yùn)行，并且利用乙醇折算原糖價(jià)格公式計(jì)算，乙醇折算原糖2018年以來(lái)具備明顯較高的溢價(jià)，目前溢價(jià)水平仍然維持在2015年的高位區(qū)間。乙醇/原糖轉(zhuǎn)換系數(shù)，一噸甘蔗90公升含水乙醇，對(duì)應(yīng)120公斤糖。

2.6巴西產(chǎn)量反彈力度可能不及預(yù)期

圖20巴西制醇比、蔗糖產(chǎn)品、甘蔗種植

數(shù)據(jù)來(lái)源：UNICA，ANP，marvin

對(duì)于機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的巴西2019/2020榨季產(chǎn)量，其中F.O.licht對(duì)于巴西產(chǎn)量預(yù)計(jì)由上一榨季的30536增至34508千噸（13%），USDA預(yù)計(jì)由29500增至32000千噸（8.5%），在此我們結(jié)合巴西種植面積、收榨情況、制醇比以及乙醇產(chǎn)量等因素的年度對(duì)比預(yù)計(jì)，若種植面積不變的情況下，產(chǎn)量增長(zhǎng)13%，制醇比至少需要下跌6.5，也就是制醇比回落至58附近，這一可能性我們認(rèn)為將會(huì)相當(dāng)小，從目前巴西國(guó)內(nèi)汽油和乙醇，乙醇對(duì)糖的溢價(jià)來(lái)看，制醇比大幅下跌不符合經(jīng)濟(jì)效益規(guī)律。并且巴西仍然具備一定的庫(kù)存量。

2.7 5月后進(jìn)入主要的食糖進(jìn)口和庫(kù)存累計(jì)窗口期

圖22中國(guó)食糖進(jìn)口和庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：UNICA，wind，marvin

Unica數(shù)據(jù)顯示，3月巴西食糖出口至中國(guó)超過(guò)10萬(wàn)噸，中國(guó)進(jìn)口數(shù)量3月海關(guān)錄得6萬(wàn)噸，4月份海關(guān)進(jìn)口數(shù)據(jù)大幅增長(zhǎng)至340000噸，雖然不及去年同期水平，但是環(huán)比明顯增長(zhǎng)。接下來(lái)的將進(jìn)出中國(guó)進(jìn)口食糖的主要時(shí)間窗口，進(jìn)口政策和進(jìn)口數(shù)量的變化將會(huì)在產(chǎn)需消息相對(duì)真空期將成為糖價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素，從國(guó)內(nèi)糖價(jià)季節(jié)性走勢(shì)來(lái)看，進(jìn)入這個(gè)時(shí)期糖價(jià)走弱將是大概率，這也在5月的行情表現(xiàn)的較為一致。6月份在消息消化過(guò)程中，流動(dòng)性刺激可能使糖價(jià)增加波動(dòng)，疊加原油反彈，糖價(jià)可能迎來(lái)短期反彈行情。

三、交易策略建議

3.1期限結(jié)構(gòu)

圖24白糖期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，marvin

從基本面供需面情況而言，在新上漲周期啟動(dòng)初期，假設(shè)9月份是新周期啟動(dòng)期間，9月份和次年1月份的基本面來(lái)看，9月份新榨季開(kāi)始供需較為緊張，但由于合約即將到期，1月份將會(huì)成為做多頭寸的主要目的合約，9月-次年1月價(jià)差可能回落，同樣基差進(jìn)一步縮小的概率較大，1月合約和5月合約在下個(gè)月開(kāi)始將成為同年合約，上漲周期啟動(dòng)同樣將帶動(dòng)1月合約的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，此種現(xiàn)象我們可以從2014/2015年間的期限特征中得到一定的驗(yàn)證。

3.2策略建議（2019-06）

圖25鄭糖價(jià)格走勢(shì)和波動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：marvin

長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)于長(zhǎng)期牛市周期的到來(lái)仍然保持樂(lè)觀態(tài)度，在目前的第三階段運(yùn)行階段，以SR1909合約為參考，在本階段的弱勢(shì)行情中前期低點(diǎn)4696附近仍然有強(qiáng)參考意義，如果存在二次探底將可以參考進(jìn)口額外關(guān)稅取消后的進(jìn)口成本，目前測(cè)算下來(lái)大致在4500附近，但我認(rèn)為概率不大，6月份隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不好，和流動(dòng)性平衡政策即將出臺(tái)，6月份糖價(jià)可能在短期呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)SR1909（5250—4800之間），目前的行情看，我們認(rèn)為外強(qiáng)內(nèi)弱的轉(zhuǎn)變可以關(guān)注，短期反彈行情，我們可以參考5250附近壓力。期限結(jié)構(gòu)上我們可以看出反彈行情中遠(yuǎn)月較近月表現(xiàn)較強(qiáng)，反彈行情概率較大，在反彈結(jié)束可以在近遠(yuǎn)月價(jià)差（SR09-2001：-100附近）低位擇機(jī)操作買進(jìn)拋遠(yuǎn)操作。

1、短期在5000下放嘗試少量短線反彈多單，或短期買入看漲期權(quán)，上方壓力5250參考。

2、長(zhǎng)期關(guān)注多外盤(pán)空國(guó)內(nèi)盤(pán)的對(duì)沖機(jī)會(huì)。

3、波動(dòng)上沿繼續(xù)參考期權(quán)組合做空波動(dòng)率（跨式、蝶式等）。

4、價(jià)差策略：09合約-01合約之間價(jià)差下行至（-70~-100）之間考慮買進(jìn)拋遠(yuǎn)，短期基差和近遠(yuǎn)月價(jià)差可能回歸（前期期貨對(duì)于稅收政策的反應(yīng)消化）；同樣關(guān)注09-05合約和01-05合約的價(jià)差變化，第三階段行情中期低位上行可能性較大，后期臨近8月份后主力合約轉(zhuǎn)移階段，若強(qiáng)勢(shì)行情將帶來(lái)09-01價(jià)差快速下行。

作者：XXX；來(lái)源：marvin Talk；農(nóng)產(chǎn)品期貨網(wǎng)轉(zhuǎn)載