摘要

5月的第一周， 本次報(bào)告主要是對去年底的年報(bào)和4月份的報(bào)告內(nèi)容的進(jìn)一步跟蹤審視，整體來看我們對于長期趨勢的研究邏輯仍然存在，大方向的結(jié)論仍然具有一定的參考意義，本報(bào)告我們將進(jìn)一步從宏微觀層面對下一階段的白糖市場進(jìn)行跟蹤描述，南美巴西新榨季已經(jīng)進(jìn)入第一個(gè)月的跟蹤，我們也將在后期的跟蹤中添加新榨季的供需平衡跟蹤和預(yù)報(bào)，我們的主要觀點(diǎn)白糖在下半年將迎來關(guān)鍵的時(shí)間窗口仍然堅(jiān)持，短期的波動呈現(xiàn)出市場對后市的期望，同時(shí)，我們可以說在下一個(gè)較長周期中不單單是白糖，我們認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品板塊也將是商品策略配置中不可忽略的一個(gè)重要部分。

文章要點(diǎn)

1、宏觀：國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)同比有所回落，物價(jià)穩(wěn)中有升，處于可控范圍，流動性仍然維持穩(wěn)定充裕，但未見明顯的寬松，海外經(jīng)濟(jì)美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，聯(lián)儲按兵不動，制造業(yè)回落，主要焦點(diǎn)集中在中美貿(mào)易談判進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，可能造成近期市場波動。

2、目前Brent原油價(jià)格已經(jīng)有年初持續(xù)反彈超過75美元，反彈高度達(dá)到去年下半年下跌幅度的70%，目前在OPEC減產(chǎn)、伊朗等地緣政治的利多影響因素消退的情況下，原油價(jià)格大概率在進(jìn)入5月份后季節(jié)新回調(diào)，其中主要原因可能在伊朗問題過度悲觀情緒得到緩解和減產(chǎn)緩和等因素的推動，但也不排除美國與伊朗、委內(nèi)瑞拉以及伊拉克地區(qū)問題的惡化支撐油價(jià)。

3、國內(nèi)白糖價(jià)格走勢有著明顯的周期性，主要由于其自身的自然周期有較大的影響，包括氣候周期也可能會形成一定的共振影響，但是目前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境和我國的政策環(huán)境都和以往不同，在周期的運(yùn)行上我們認(rèn)為有可能會存在一定的時(shí)間和空間的變化，主要需要關(guān)注的是我國的白糖進(jìn)口政、補(bǔ)貼和國儲等政策在其中起到的作用，我們認(rèn)為全球周期啟動將會加大國內(nèi)白糖市場和價(jià)格的波動。

4、市場操作建議，主要包括趨勢性和價(jià)差策略建議。

正文

5月的第一周，本次報(bào)告主要是對去年底的年報(bào)和4月份的報(bào)告內(nèi)容的進(jìn)一步跟蹤審視，整體來看我們對于長期趨勢的研究邏輯仍然存在，大方向的結(jié)論仍然具有一定的參考意義，本報(bào)告我們將進(jìn)一步從宏微觀層面對下一階段的白糖市場進(jìn)行跟蹤描述，南美巴西新榨季已經(jīng)進(jìn)入第一個(gè)月的跟蹤，我們也將在后期的跟蹤中添加新榨季的供需平衡跟蹤和預(yù)報(bào)，我們的主要觀點(diǎn)白糖在下半年將迎來關(guān)鍵的時(shí)間窗口仍然堅(jiān)持，短期的波動呈現(xiàn)出市場對后市的期望，同時(shí)，我們可以說在下一個(gè)較長周期中不單單是白糖，我們認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品板塊也將是商品策略配置中不可忽略的一個(gè)重要部分。

1、近期宏觀經(jīng)濟(jì)概要

中國貨幣未有明顯放寬談何收緊

2019年1季度，從貨幣供給總量增長來看，現(xiàn)金M0盡投放今年2月至3月持續(xù)收緊，基礎(chǔ)貨幣余額3月份出現(xiàn)明顯下滑，同比增速明顯下滑，并明顯低于GDP增長水平，可以看出總體貨幣現(xiàn)金投放仍處于穩(wěn)定偏緊階段。

?圖1基礎(chǔ)貨幣

資料來源：WIND，marvin整理

M1增速同比來看明顯回落，環(huán)比2019年2月和3月有所回暖，M2增速繼續(xù)維持在2018年的水平不便，較16和17年同比增速明顯回落，4月M2同比增速8.5%較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。

?圖 2貨幣供給

資料來源：WIND，marvin整理

?圖3 OMO市場和準(zhǔn)備金率

資料來源：WIND，marvin整理

以上我們可以明顯看出，貨幣流動性控制上仍然是穩(wěn)中偏緊的，特別是對銀根的控制上較緊，整體流動性的充裕主要依靠基于逆周期操作的準(zhǔn)備金調(diào)整來維持相對合理的貨幣乘數(shù)和整體流動性，同時(shí)我們在OMO市場僅投放看，2019年以來仍然沒有出現(xiàn)明顯的凈投放現(xiàn)象。

5月15日定向降準(zhǔn)穩(wěn)預(yù)期意義更大

?圖4 美國就業(yè)現(xiàn)狀

資料來源：WIND，marvin整理

2019年5月6日，央行在股市開市之前發(fā)布將在5月15日開始對部分中小銀行施行定向降準(zhǔn)，對聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行，實(shí)行較低的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。對此我們認(rèn)為其主要目的在于穩(wěn)定市場預(yù)期，對于市場預(yù)計(jì)的2800億釋放流動性并不能意味著寬松政策的表現(xiàn)，其主要目的在于平衡后期OMO到期工具的流動性回收，對于MLF市場我們可以明顯看到MLF余額自2019年以來持續(xù)下滑，新增明顯減少，而6、7月份將迎來MLF到期的高峰期，兩個(gè)月超過上萬億到期額，同比增幅較大，從目前的貨幣政策表現(xiàn)來看仍然處于降杠桿階段。我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)若不及預(yù)期，貨幣市場操作可能在接下來2至3季度間略顯寬松。從本次5月15日定向降準(zhǔn)宣布的時(shí)間來看一定程度上出于對沖市場不利因素影響考慮，對沖中美貿(mào)易談判變化導(dǎo)致的市場情緒影響，無需過度解讀，后期政策取向依然維持結(jié)構(gòu)性和對沖性的特點(diǎn)。

低利率水平支持流動性

?圖5 利率水平

資料來源：WIND，marvin整理

支持流動性主要在于市場利率水平維持較低水平，SHIBOR同業(yè)拆解利率2019年以來一直維持相對低位，國債收益率自2018年下半年以來持續(xù)回落，目前維持相對低位運(yùn)行，市場利率低位為市場流動性提供支撐。

工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)景氣指數(shù)回落

?圖6 工業(yè)增加值和工業(yè)利潤表現(xiàn)

資料來源：WIND，marvin整理

3月份受季節(jié)性因素工業(yè)增加值增長8.5%，超出預(yù)期，累計(jì)同比增速穩(wěn)定。工業(yè)利潤并未出現(xiàn)明顯回升，隨著國內(nèi)減稅降費(fèi)政策的落地將在一定程度上改善工業(yè)企業(yè)盈利環(huán)境。

?圖7 PMI水平

資料來源：WIND，marvin整理

2019年4月全國制造業(yè)PMI為50.1%，較3月小幅回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍在線上且高于一季度均值，本次回落受一定的季節(jié)性因素影響。新訂單和生產(chǎn)指標(biāo)均出現(xiàn)一定回落，但受貿(mào)易環(huán)境緩和4月出口訂單指數(shù)明顯回升至49.2，庫存指數(shù)回落主要由于生產(chǎn)積極性降低，庫存水平進(jìn)一步去化。

中國物價(jià)水平穩(wěn)中有升

?圖8 物價(jià)水平cpi和ppi

資料來源：WIND，marvin整理

3月份受食品物價(jià)大幅提升影像，CPI同比增長明顯提升，工業(yè)品價(jià)格指數(shù)受生產(chǎn)資料物價(jià)回升小幅企穩(wěn)，4月份以來國內(nèi)食品價(jià)格整體上漲但漲幅回落，4月CPI同比繼續(xù)小幅回升，同比增長2.5%，處于2018年較高水平。由于鋼鐵、油價(jià)在4月份的上漲，PPI指數(shù)環(huán)比有望維持穩(wěn)定，同比繼續(xù)回升至0.9%，其中PPI生活資料食品類上漲明顯。

中國固投回暖消費(fèi)分化

?圖9 固定投資和房地產(chǎn)

資料來源：WIND，marvin整理

?圖10 汽車消費(fèi)

資料來源：WIND，marvin整理

2019年1季度固定資產(chǎn)投資小幅回升，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速繼續(xù)加快，商品房銷售企穩(wěn)回暖，但是汽車消費(fèi)板塊仍然低迷，乘用車銷售和汽車產(chǎn)銷率同比均出現(xiàn)明顯下降，部門源于去年同期基數(shù)較高，但也扣除季節(jié)性影響，今年以來的消費(fèi)表現(xiàn)同樣不容樂觀。資本類消費(fèi)大于商品消費(fèi)。

海外要點(diǎn)

?圖11 美國工業(yè)生產(chǎn)

資料來源：WIND，marvin整理

?圖12 美國cpi和失業(yè)率

資料來源：WIND，marvin整理

美聯(lián)儲議息會議按兵不動。上周三，美聯(lián)儲議息會議決定維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不變，此次會議聲明較3 月上調(diào)了對經(jīng)濟(jì)的表述，并下調(diào)了對通脹走勢的描述。新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示近期核心通脹下滑主因是臨時(shí)性因素，強(qiáng)勁的就業(yè)將支持通脹重回2%附近，會議還決定下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率5bp 至2.35%，以控制聯(lián)邦基金有效利率處在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向，聯(lián)儲近期加息或降息的概率都不大。美國4月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期。美國4 月制造業(yè)PMI回落。上周三美國公布4 月ISM 制造業(yè)PMI 為52.8，創(chuàng)近30 個(gè)月新低，預(yù)期55、前值55.3。其中，新訂單、生產(chǎn)、就業(yè)分項(xiàng)均較前值大幅回落，物價(jià)分項(xiàng)降至50，進(jìn)、出口分項(xiàng)跌破榮枯線。4 月PMI數(shù)據(jù)指向美國制造業(yè)仍在擴(kuò)張，但幅度放緩。

歐元區(qū)一季度GDP 增速反彈。上周二，歐洲統(tǒng)計(jì)局公布?xì)W元區(qū)一季度GDP 環(huán)比初值0.4%，高于預(yù)期的0.3%和前值0.2%，一季度GDP 同比初值1.2%，高于預(yù)期的1.1%，前值上修至1.2%。上周五公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)4 月調(diào)和CPI 同比1.7%，核心調(diào)和CPI 同比初值1.2%，均高于預(yù)期和前值。

中美貿(mào)易磋商：特朗普態(tài)度令市場對中美貿(mào)易摩擦由樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，貿(mào)易談判似乎到了關(guān)鍵時(shí)間，近期中美貿(mào)易談判將其關(guān)鍵作用，2018年美國從中國進(jìn)口額5395億美元，貿(mào)易逆差4192億美元，若如特朗普推特所說進(jìn)行加稅，基本涵蓋全部從中國進(jìn)口的商品。

2、近期市場運(yùn)行情況

4月糖價(jià)區(qū)間震蕩符合預(yù)期

?圖13 原糖和鄭糖市場

資料來源：WIND，marvin整理

4月國內(nèi)鄭糖表現(xiàn)較原糖活躍，寬幅區(qū)間波動，外盤原糖在4月上半月的震蕩后轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)鄭糖表現(xiàn)高波動，月中價(jià)格上半月快速上漲，下半月迅速回歸，5月初基本接近4月初價(jià)位，SR1909合約最高漲至5439元/噸，在此過程中我們認(rèn)為主要原因在于2018/2019榨季結(jié)束，我們認(rèn)為舊榨季減產(chǎn)利多因素并不是主要推動價(jià)格大幅上漲的動力，我們注意到在價(jià)格快速上漲過程中鄭州白糖期貨成交量出現(xiàn)大幅增長，持倉同樣明顯歐增加，這主要由于4月份上半月市場在經(jīng)濟(jì)和社融等數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，以及延長貿(mào)易保障稅收等消息的刺激下，市場資金基于對白糖市場長期較為看好的作用下，大幅入市，同樣表現(xiàn)較為突出的也包括白糖相關(guān)股票引來大量資金的進(jìn)入，但4月下半月開始成交和持倉迅速回落，半個(gè)月增倉部分基本離場，但我們可以明顯看到2019年以來持倉整體明顯上漲，長期資金仍較為穩(wěn)定。

?圖14 ICE機(jī)構(gòu)持倉

資料來源：WIND，marvin整理

從國際市場的期貨盤面數(shù)據(jù)我們可以看出，ICE原糖基金持倉（代表機(jī)構(gòu)投資）和商業(yè)持倉（代表套保）對于糖價(jià)漲跌反映較為敏感，近期基金凈多頭持倉并沒有明顯增加，相反短期表現(xiàn)為凈空頭持倉，商業(yè)持倉在價(jià)格震蕩區(qū)間表現(xiàn)多空切換。

原油價(jià)格短期可能回調(diào)

?圖15  原油和原糖價(jià)格走勢

資料來源：WIND，marvin整理

在年初的“2019宏觀商品策略年報(bào)：結(jié)構(gòu)性宏觀環(huán)境研究下的資產(chǎn)配置和商品策略建議”中我們對于原油在2019年的走勢做了一定判斷，供給側(cè)我們可以看到原油頂部由美國頁巖油和政府意愿決定，底部由opec和俄羅斯等產(chǎn)油國限產(chǎn)超預(yù)期及地緣政治因素決定，這將導(dǎo)致原油價(jià)格在2019年將會表現(xiàn)在一定的區(qū)間震蕩，由于美國供給和經(jīng)濟(jì)增速下滑因素，2019年高點(diǎn)我們可以參考2018年高點(diǎn)，大概率將會在2018年高點(diǎn)下放區(qū)間運(yùn)行，事件影響可能導(dǎo)致短期波動頻繁。目前Brent原油價(jià)格已經(jīng)有年初持續(xù)反彈超過75美元，反彈高度達(dá)到去年下半年下跌幅度的70%，目前在OPEC減產(chǎn)、伊朗等地緣政治的利多影響因素消退的情況下，原油價(jià)格大概率在進(jìn)入5月份后季節(jié)新回調(diào)，其中主要原因可能在伊朗問題過度悲觀情緒得到緩解和減產(chǎn)緩和等因素的推動，但也不排除美國與伊朗、委內(nèi)瑞拉以及伊拉克地區(qū)問題的惡化支撐油價(jià)。

3、關(guān)注幾個(gè)主要問題

巴西18/19榨季減產(chǎn)利多因素被消化

?圖16 2018/2019榨季巴西中南地區(qū)甘蔗累計(jì)產(chǎn)量

圖17  2018/2019榨季巴西中南地區(qū)蔗糖累計(jì)產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin整理

UNICA數(shù)據(jù)顯示2018/2019全年榨季中南部主產(chǎn)區(qū)甘蔗和蔗糖的產(chǎn)量明顯下滑，甘蔗產(chǎn)量預(yù)計(jì)由上一榨季的5.96億噸下滑至5.73億噸，蔗糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)由3605.95萬噸大幅下滑至2650萬噸，分別下滑3.9%和26.51%，其中蔗糖產(chǎn)量在榨季末月擴(kuò)大跌幅1%。

圖 18  2018/2019榨季巴西中南地區(qū)無水乙醇產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin整理

?圖19  巴西中南地區(qū)制醇比

數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin整理

中南部含水乙醇產(chǎn)量本榨季累計(jì)產(chǎn)量增長幅度由上個(gè)月的42%縮小至39.17%，預(yù)計(jì)東北部產(chǎn)區(qū)本榨季可能會比中南部減產(chǎn)更加嚴(yán)重，主要是基于東北部榨季開始時(shí)期原油價(jià)格上漲明顯，制醇積極性明顯提升，18/19榨季已經(jīng)結(jié)束，制醇比創(chuàng)歷史新高季末錄得64.6%。2019年以來市場對減產(chǎn)利多因素基本消化，糖價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)中有升。

巴西2019/2020榨季中南部甘蔗收榨節(jié)奏可能稍慢種植和可收割面積減少

?圖 20 巴西圣保羅甘蔗和蔗糖生產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin整理

圣保羅作為巴西中南地區(qū)的主要甘蔗種植區(qū)，從2017/2018和2018/2019兩個(gè)榨季的收榨情況可以明顯看出2018/2019榨季收榨節(jié)奏較上一榨季稍早一個(gè)月左右，2019/2020榨季第一個(gè)雙周顯示收榨量較上一榨季明顯減少，收榨節(jié)奏稍慢，可能受到當(dāng)?shù)厥翘鞖庖蛩赜绊懀粽ゼ鹃_始收榨持續(xù)放緩，有可能收榨節(jié)奏重新放緩至2017/2018榨季，高峰期將有可能在9月份附近。

?圖21  2019/2020榨季巴西中南地區(qū)首個(gè)雙周收榨情況

數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin整理

UNICA第一個(gè)雙周報(bào)告顯示制醇比依然維持較高位置，并且較上一榨季明顯提升，制醇積極性仍高。

?圖 22 巴西圣保羅甘蔗種植

數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin整理

從種植和可收割面積來看， 2018/2019巴西種植面積明顯減少，甘蔗產(chǎn)量難有明顯回升，若制糖比沒有顯著提升則蔗糖產(chǎn)量大幅回升的難度較大。

巴西乙醇價(jià)格加速上漲制醇溢價(jià)明顯

?圖23  巴西含水乙醇和汽油價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin整理

巴西含水乙醇價(jià)格走強(qiáng)對糖價(jià)有明顯的支撐效應(yīng)，目前巴西含水乙醇價(jià)格處于高位運(yùn)行，并且利用乙醇折算原糖價(jià)格公式計(jì)算，乙醇折算原糖2018年以來具備明顯較高的溢價(jià)，目前溢價(jià)水平仍然維持在2015年的高位區(qū)間。乙醇/原糖轉(zhuǎn)換系數(shù)，一噸甘蔗90公升含水乙醇，對應(yīng)120公斤糖。

?圖 25 巴西甘蔗制糖和制醇收益指數(shù)差異

數(shù)據(jù)來源：ANP，UNICA，marvin整理

2018年10中旬后雖Brent原油期貨價(jià)格由86美元大幅下滑至50美元附近，但巴西汽油價(jià)格依然維持在高位，汽油中間價(jià)在2018年10月份達(dá)到4.717 R$/l高位，18年8月份中間價(jià)含水乙醇/汽油價(jià)格比最低0.59后反彈至目前的0.65附近，從燃料消費(fèi)機(jī)構(gòu)上看，含水乙醇/汽油價(jià)格比在0.7下方位置被認(rèn)為是有利于乙醇混合使用，近期巴西國內(nèi)汽油和乙醇價(jià)基本穩(wěn)定，乙醇/汽油價(jià)格小幅回升至0.66附近。

從目前巴西汽油價(jià)格區(qū)間來看，維持甘蔗高制醇比的動力仍然存在，2019年新榨季來臨之際，如果汽油和含水乙醇價(jià)格未出現(xiàn)明顯大幅下滑的情況下，新榨季制醇比回歸正?？赡苄圆淮?，巴西糖產(chǎn)量大幅增產(chǎn)的可能性不大，大概率維持2018/2019榨季水平附近。

中國收榨基本結(jié)束產(chǎn)量穩(wěn)增產(chǎn)銷好轉(zhuǎn)

?圖26 中國產(chǎn)銷情況

數(shù)據(jù)來源：中糖協(xié)，marvin整理

?圖27 中國產(chǎn)銷情況

數(shù)據(jù)來源：WInd，marvin整理

2018/19年制糖期全國制糖生產(chǎn)已進(jìn)入尾聲，除廣西、云南少數(shù)糖廠生產(chǎn)外，其他省（區(qū)）糖廠均已停榨。截至4月底，本制糖期全國已累計(jì)產(chǎn)糖1068.15萬噸（上制糖期同期產(chǎn)糖1021.14萬噸），比上制糖期同期多產(chǎn)糖47.01萬噸，其中，產(chǎn)甘蔗糖936.61萬噸（上制糖期同期產(chǎn)甘蔗糖906.17萬噸）；產(chǎn)甜菜糖131.54萬噸（上制糖期同期產(chǎn)甜菜糖114.97萬噸）。本制糖期全國累計(jì)銷售食糖576.94萬噸（上制糖期同期473.58萬噸），累計(jì)銷糖率54.01%（上制糖期同期46.38%），其中，銷售甘蔗糖481.26萬噸（上制糖期同期392.29萬噸），銷糖率51.38%（上制糖期同期43.29%）；銷售甜菜糖95.68萬噸（上制糖期同期81.29萬噸），銷糖率72.74%（上制糖期同期70.71%）。

國際糖價(jià)經(jīng)歷長期低迷主產(chǎn)國供需平衡可能變化

?圖28 主產(chǎn)國供需平衡

數(shù)據(jù)來源：Wind，marvin整理

從全球和主要產(chǎn)區(qū)供需平衡來看， 2019年全球產(chǎn)消差額明顯減少，其中印度增產(chǎn)較為明顯，由于國際糖價(jià)依然低迷，但出口并不理想，庫存累計(jì)較為嚴(yán)重，17/18榨季，1100萬噸期末庫存已經(jīng)令印度上下焦頭爛額，一方面蔗農(nóng)蔗款被大量拖欠，另一方面糖廠虧損累累；而18/19榨季印度期末庫存將激增至1550萬噸，蔗農(nóng)與糖廠的矛盾將被進(jìn)一步激化。因?yàn)檠a(bǔ)貼出口嚴(yán)重違背WTO規(guī)則，澳大利亞已經(jīng)明確表示反對WTO通過印度非法糖補(bǔ)貼方案，印度期望通過補(bǔ)貼出口來解決國內(nèi)過剩的路徑被封殺，預(yù)計(jì)19/20榨季印度增產(chǎn)將明顯放緩或減產(chǎn)。歐盟食糖生產(chǎn)配額在2017年被取消，甜菜種植面積開始擴(kuò)張，甜菜種植合同一般為期兩年，因此17/18榨季以及18/19榨季歐盟食糖產(chǎn)量均保持較高水平，17/18榨季歐盟凈出口200萬噸，18/19榨季仍將凈出口100萬噸。目前國際糖價(jià)已經(jīng)跌至歐盟生產(chǎn)成本以下，預(yù)計(jì)19/20榨季歐盟將進(jìn)一步減產(chǎn)。中國國內(nèi)糖產(chǎn)量近年來穩(wěn)增，進(jìn)口持續(xù)減少，庫存消費(fèi)比持續(xù)改善，期末庫存基本上與產(chǎn)消缺口相持平。進(jìn)口政策和數(shù)量將成為影響國內(nèi)糖價(jià)因素之一。

5月后進(jìn)入主要的食糖進(jìn)口和庫存累計(jì)窗口期

圖29 中國食糖進(jìn)口和庫存

?數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin整理

圖30  巴西對中國食糖出口

數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin整理

Unica數(shù)據(jù)顯示，3月巴西食糖出口至中國超過10萬噸，中國進(jìn)口數(shù)量3月海關(guān)錄得6萬噸，預(yù)計(jì)4月份中國進(jìn)口食糖數(shù)據(jù)將大概率會出現(xiàn)一定的增長，1至3月份全國累計(jì)進(jìn)口食糖20萬噸，同比減少54%，接下來的將進(jìn)出中國進(jìn)口食糖的主要時(shí)間窗口，進(jìn)口政策和進(jìn)口數(shù)量的變化將會在產(chǎn)需消息相對真空期將成為糖價(jià)波動的關(guān)鍵因素，從國內(nèi)糖價(jià)季節(jié)性走勢來看，進(jìn)入4月后后糖價(jià)走弱將是大概率，這也在5月初的行情中表現(xiàn)的較為一致。

內(nèi)強(qiáng)外弱進(jìn)口利潤回升

?圖31 巴西泰國匯率和進(jìn)口利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind，marvin整理

進(jìn)口配額政策2017年5月份在50%配額外關(guān)稅基礎(chǔ)上加征保障性關(guān)稅，實(shí)施期限為3年，逐年遞減45%、40%、35%。2019年5月份后將由45%將至40%。加征后90%，降低5%依然無進(jìn)口利潤，此方面影響不大，但是在進(jìn)口許可的放開情況將會產(chǎn)生一定的影響。

巴西雷亞爾貶值加劇外盤原糖價(jià)格疲軟，國內(nèi)價(jià)格強(qiáng)勢提升配額內(nèi)和配額外糖的利潤空間，但是配額內(nèi)空間有所降低，配額外利潤有所改善。

限行政策依然令蔗糖生產(chǎn)利潤改善難度較大

?圖32 中國甘蔗收購

數(shù)據(jù)來源：Wind，marvin整理

?圖33 中國甘蔗和蔗糖成本

數(shù)據(jù)來源：marvin整理

直補(bǔ)似乎是降低中國食糖生產(chǎn)成本的唯一出路。17/18榨季，印度甘蔗平均收購價(jià)格為42.3美元/噸，中國廣西為480元/噸(折合70美元/噸)，中國食糖生產(chǎn)成本長期大幅高于國際市場。

2018年11月9日，2018／2019年榨季糖料蔗收購價(jià)格繼續(xù)采取蔗糖價(jià)格掛鉤聯(lián)動、二次結(jié)算的管理方式。普通糖料蔗收購首付價(jià)格490元／噸。當(dāng)一級白砂糖含稅銷售價(jià)格超過6660元／噸時(shí)，應(yīng)啟動掛鉤聯(lián)動措施，聯(lián)動系數(shù)維持6%。劣質(zhì)淘汰品種不參與二次聯(lián)動。

而一旦廣西甘蔗收購價(jià)格下調(diào)至400-450元/噸，蔗農(nóng)就會大幅削減甘蔗種植面積，食糖產(chǎn)量顯著下降，市場能夠自我調(diào)節(jié)的空間有限，直補(bǔ)是降低中國食糖生產(chǎn)成本的唯一出路。50萬噸臨儲糖7月份釋放。甘蔗收購補(bǔ)貼政策若依然不變，收購價(jià)格和掛鉤價(jià)格變化較大的可能性不大，對于產(chǎn)糖成本而言除非食糖價(jià)格大幅上漲方能實(shí)現(xiàn)明顯盈利。

歷史不是簡單的重復(fù)

?圖34 中國糖價(jià)格周期

數(shù)據(jù)來源：wind，marvin整理

?圖35產(chǎn)量價(jià)格周期

數(shù)據(jù)來源：wind，marvin整理

國內(nèi)白糖價(jià)格走勢有著明顯的周期性，主要由于其自身的自然周期有較大的影響，包括氣候周期也可能會形成一定的共振影響，但是目前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境和我國的政策環(huán)境都和以往不同，在周期的運(yùn)行上我們認(rèn)為有可能會存在一定的時(shí)間和空間的變化，主要需要關(guān)注的是我國的白糖進(jìn)口政、補(bǔ)貼和國儲等政策在其中起到的作用，我們認(rèn)為全球周期啟動將會加大國內(nèi)白糖市場和價(jià)格的波動。

4、白糖交易策略建議

期限結(jié)構(gòu)策略

?圖36 白糖期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：wind，marvin整理

從基本面供需面情況而言，在新上漲周期啟動初期，假設(shè)9月份是新周期啟動期間，9月份和次年1月份的基本面來看，9月份新榨季開始供需較為緊張，但由于合約即將到期，1月份將會成為做多頭寸的主要目的合約，9月-次年1月價(jià)差可能回落，同樣基差進(jìn)一步縮小的概率較大，1月合約和5月合約在下個(gè)月開始將成為同年合約，上漲周期啟動同樣將帶動1月合約的相對強(qiáng)勢，此種現(xiàn)象我們可以從2014/2015年間的期限特征中得到一定的驗(yàn)證。

價(jià)格走勢和波動

圖37 鄭糖價(jià)格走勢和波動

數(shù)據(jù)來源：wind，marvin整理

在3月底我們對全年白糖價(jià)格走勢做了一個(gè)全年的預(yù)測，從目前的價(jià)格運(yùn)行情況來看，價(jià)格依然維持在第二階段的震蕩運(yùn)行階段，由于信息和資金進(jìn)入的影響，白糖期貨價(jià)格的波動率明顯提升，接近前期（18年9月至10月）的高水平，隨著資金和消息的消化，波動率有望在記下來進(jìn)入第三階段價(jià)格運(yùn)行期間有所平復(fù)，價(jià)格季節(jié)性運(yùn)行特征期間。從目前白糖價(jià)格運(yùn)行區(qū)間而言，我們相信價(jià)格最為低迷的時(shí)期已經(jīng)過去，能否再次探底需要第三階段出現(xiàn)明顯的利空消息，持倉和成交代表的資金面已經(jīng)呈現(xiàn)出交投活躍的跡象，但從基本面考量來看，目前供需并沒有明顯的收緊，新榨季供需缺口的言論并未得到有力證實(shí)，行情啟動尚未到成熟時(shí)間，波動和底部特征明顯。我們建議的在第三階段考慮到價(jià)格可能存在再低探底或回調(diào)的可能，趨勢交易上可以選擇的策略：

1、在前期低點(diǎn)附近等待建立多單或相對低位逐步建立多頭頭寸；

2、第三階段前期在波動率和價(jià)位相對高位（5250以上）逢高建立空單或賣出看漲期權(quán)（建議虛一檔）；

3、在波動率高位利用期權(quán)組合做空白糖波動率（跨式、蝶式等）。

作者：XXX；來源：撲克投資家；農(nóng)產(chǎn)品期貨網(wǎng)轉(zhuǎn)載